塞拉尼斯（Celanese AG）是一家家族式化学公司，主营业务为化学产品、醋酸纤维产品、高科技聚合物Ticona，以及功能性化工产品。1930年，塞拉尼斯美国公司在纽交所上市。1961年，塞拉尼斯美国公司与德国的赫司特公司（Hoechst AG）合作在德国建厂生产高性能塑料。1987年，赫司特公司收购塞拉尼斯美国公司。1998年，AG真人娱乐官方网站(访问: hash.cyou 领取999USDT）赫司特集团将塞拉尼斯美国公司原有业务及集团内大部分工业化学业务剥离出来，合并成一家新公司即塞拉尼斯（Celanese AG）。1999年，AG真人娱乐官方网站(访问: hash.cyou 领取999USDT）塞拉尼斯在法兰克福交易所上市交易。
8月，黑石正式聘请德意志银行证券公司和摩根士丹利为这项收购提供融资。10月3日，塞拉尼斯管理层表示，公司股价已经从2003年7月的22欧元上涨至10月2日的28.19欧元，涨幅大约为28%，这一涨幅大大降低了以每股30欧元收购带来的溢价，因此管理层要求黑石继续提高收购价格。10月14日，黑石将收购价格增至每股32.5欧元。11月，摩根士丹利向黑石提供了收购要约融资的最新情况。12月初，黑石与德意志银行证券公司及其部分附属机构以及摩根士丹利的附属机构展开了融资沟通。12月15日，黑石与科威特石油公司签署协议，科威特石油公司承诺将其持有的14,400,000股塞拉尼斯股票以每股32.5欧元的价格在要约开始后的15个工作日内转让给黑石。
截至2004年4月，黑石已经通过要约收购了41,588,227股塞拉尼斯股份，约占其流通股数量的84.3%，耗资约13.5亿欧元（约16亿美元）；同时按照与塞拉尼斯原管理层达成的协议，黑石承担了塞拉尼斯约4.63亿美元的养老金负债。此外，黑石还预留了5.55亿美元用于继续收购塞拉尼斯的股份，偿还塞拉尼斯额外的现有债务，支付高级次级债务的利息，并向塞拉尼斯及其子公司提供营运资金。再加上要约完成后就要进行置换的1.75亿美元的可变利率贷款，以及预留的2.06亿美元交易费用支出，黑石总共以30.23亿美元的代价取得了塞拉尼斯控制权（见表1）。
在借款中，最大的一笔资金来自过桥贷款——黑石共筹措了15.65亿美元的优先级过桥贷款（Senior Subordinated Bridge Loan Facilities），其中包含8.14亿美元、利率高于伦敦同业拆借利率250个基点的B级贷款，以及7.51亿美元的可变利率C级贷款。这笔过桥贷款的期限长达10年，在满足一定条件的情况下可到2014年才偿还本金。此外，黑石获得了6.08亿美元的7年期、利率高出伦敦同业拆借利率275个基点的定期贷款；通过发行优先股（Preferred Shares）筹资到2亿美元（见表1）。
在取得塞拉尼斯控制权不久后，2004年6月至7月，黑石以BCP Caylux为主体，发行了十年期的12.25亿美元、利率为9.625%的优先级次级票据（Senior Subordinated Notes）以及2亿欧元、利率为10.375%的优先级次级票据。同时BCP Caylux还借了3.5亿美元的浮动利率借款（Floating Rate Term Loan）。加上4700万美元的资金，黑石偿还当时为收购塞拉尼斯而借的过桥贷款（本金15.65亿美元，利息2900万美元，AG真人娱乐官方网站(访问: hash.cyou 领取999USDT）合计15.94亿美元）并回购了优先股（见表2）。随后，黑石通过一系列协议安排，由BCP Crystal来承担BCP Caylux的债务。
三是降本增效。首先，黑石对北美地区的生产进行整合，以比自己生产成本更低的价格购买甲醇，提高了生产率、降低了劳动力需求，每年大约节省成本8100万美元。其次，黑石将香烟过滤嘴醋酯纤维的生产转移到中国，每年大约可节约用工成本2700万美元。同时，黑石在塞拉尼斯推动“先进过程控制”并执行六西格玛管理方式，在节约能源和原材料的同时，提高了生产单位的产量。通过一系列的运营优化，塞拉尼斯的营业利润率从2003年的4.5%增至2005年的9.2%。
首先，黑石充分发挥了自己的运营管理能力。通过改进成本管理、提高公司管理能力、扩产以实现规模效应等方式降低生产成本、提高塞拉尼斯的盈利能力。其次，黑石精准挖掘了塞拉尼斯的价值创造点。通过大刀阔斧剥离微盈利或者亏损的非核心资产，集中力量收购乙酰基产品相关资产，推动塞拉尼斯成为全球领先的乙酰基产品制造商。最后，黑石有效利用了不同国家税收政策的差异。通过将塞拉尼斯的总部从德国搬到税率更低的美国，减少公司的税收支出。
所有权变更的不确定性影响了员工士气。2000年，华纳音乐试图收购百代，但是被SEC叫停。2003年，百代试图以16亿美元收购华纳音乐，但最终被前宝丽金和环球集团的大股东Bronfman联合众多PE投资机构以26亿美元的价格完成对华纳音乐的收购。2005年，华纳音乐上市，业绩信息公布，引起更多关注。2006年，百代向华纳音乐提出了42亿美元的收购报价；但华纳音乐不仅拒绝被收购，还表达了以20%的溢价收购百代的意愿。一个月后，华纳拒绝了对方增加到46亿美元的报价、百代也拒绝了对方25.4亿英镑的报价。在反复拉锯过程中，员工士气大跌，2006年上半年百代的业绩同比下滑了6%。
网络盗版的出现冲击了百代业绩。百代唱片上市后，整个行业开始融入互联网，在线音乐商店、音乐电子零售商、数字点唱机等产品开始出现。盗版大大减少了音乐载体的出货量，2000年至2005年，美国的CD出货量减少了1/5以上。百代的业务也受到冲击，2006年财年的营业收入下降16%、EBITDA下降37%，百代面临巨大的亏损风险，一度在数月内连续做出盈利预警并暂停派发股息。2007年1月和2月，评级机构穆迪和标准普尔分别下调了百代的债务评级。
削减成本，减少公司费用支出。泰丰资本注意到，作为百代唱片的老对手，华纳音乐的收入规模与之相近，但员工人数比百代少了三分之一，音乐录制的利润率是百代的三倍。为了提升百代的利润率，泰丰资本制定了一个每年削减2亿英镑成本的计划。控股百代的前三年，泰丰资本开始大量裁员，百代的员工从5500多人降至不到3400人，其中还有400多名中层管理人员。同时，进一步加强了对明星艺人某些活动预付款的压缩，削减了外地办事处的招待费用、降低招待艺人的公寓装饰费用等。
处置资产，试图剥离“不良”资产。对于百代唱片这样一个轻资产的公司来说，核心资产就是公司的高管和明星艺人。泰丰资本在收购百代时，并没有与百代时任的管理层合作，这样做的目的就是为了在交易结束后引入新的管理层。事实上，并购完成后几周内，百代约一半的高级管理人员就被解雇或辞职。在音乐产业，畅销专辑是收入增长的主要来源，但新专辑何时畅销存在高度的不可预测性，而泰丰资本并未考虑音乐行业的这一特点，仅从录制或出版的数量来认定艺人是否“过气”，这样的做法也在一定程度上导致了百代旗下几位顶级艺人的离开。
重建战略，委派新任高官。泰丰资本控股后，提出了一揽子振兴计划：大幅裁员、将某些非核心业务外包、整合音乐品牌、与供应商重新谈判合同等。但这些做法在应对互联网对音乐行业的冲击时，对百代盈利能力的提升着实有限。此外，泰丰资本任命了没有音乐行业相关经验的总裁和高管，对行业的不了解让百代的整合日益困难，大量资深人员纷纷离职。由于管理人能力缺失，加之百代迟迟没有树立起应对互联网时代的新战略，百代的业绩持续恶化。2009年3月，公司债务与EBITDA的比例已经达到了16.6倍。重重压力下，2010年9月，泰丰资本第三次对百代高管进行大换血。
行业认知不够，缺乏合适的整合人才。并购基金控股后对标的的整合是基于基金管理人对行业的深刻理解，但泰丰资本在控股百代唱片期间，委派的管理人员均没有音乐行业的实战经验。在传统的唱片行业遇到互联网冲击时，泰丰资本没有及时调整百代的战略，反而将主要精力放在了对百代成本费用的控制上。虽然，极度的费用控制也在一定程度上提升了百代的EBITDA，但流失了大量的签约艺人，损害了百代的核心盈利能力。泰丰资本用运营人员去取代专业的商业人员，过度重视了财务和运营工具，忽视了当行业面临颠覆性创新时业界专家的重要作用。
并购标的选择不当，杠杆加速了风险暴露。由于标的是并购基金偿还债务的主要来源，所以基金会选择现金流稳定的公司作为收购的目标。而2007年的百代，面对互联网音乐的冲击，财务业绩表现平庸，现金流入可预见的持续减少，并不是一个适合做收购的标的。面对不可避免的数字化趋势，百代需要的不是重整，是模式再造，而模式再造就需要足够的灵活性。遗憾的是，泰丰资本的并购给百代加上了沉重的债务负担。一个在衰退行业中失去市场份额的企业，加上沉重的债务，想要实现破坏性的变革、做到不破不立是非常困难的。毕竟在债务条款的相关约束下，泰丰资本的大部分精力放在了如何规避债务违约上。
